fbpx

Cena vs. hodnota – v čom je rozdiel?

“Cynik je človek, ktorý pozná cenu všetkého, ale nepozná hodnotu ničoho.” Oscar Wilde

Cena amerických akcií, meraná indexom S&P 500, je aj po ostatnom poklese o takmer 10% z historicky najvyššej úrovne 2914 (aktuálne 2633) výrazne vyššia ako bola pred finančnou krízou v rokoch 2007 – 2009 (hodnota 1550 v októbri 2007). Je tiež vyššia než bola pred prasknutím dot.com bubliny v roku 2000 (hodnota 1518 v auguste 2000).

 

Zdroj: macrotrends.net

 

Znamená to však, že sú americké akcie dvojnásobne drahšie, ako boli vtedy? Sú to, koniec-koncov, tie isté akcie, tie isté firmy ako pred 10 rokmi. Len stoja 2-krát toľko. Na prvý pohľad to teda vyzerá, že za svoje peniaze dostávame iba polovičnú hodnotu, ako vtedy. Je to naozaj tak?

Nie, nie je.

Ako povedal Warren Buffett – “Cena je to, čo zaplatíme, hodnota je to, čo dostaneme”. Ak teda chceme zistiť, či akcie naozaj zdraželi, musíme sa pozrieť nielen na cenu, ale aj na ich hodnotu.

Na to, aby sme vedeli určiť hodnotu akcií, je dôležité nepozerať sa na ne ako na nejaké “papieriky”, ktorých cena sa zo dňa na deň (alebo z minúty na minútu) mení (to je pohľad špekulanta), ale ako na obchodné podiely vo firmách, ktoré produkujú nejaké služby, či produkty a predávajú ich svojim klientom s cieľom vytvoriť dlhodobý profit (pohľad investora).

A z pohľadu investora je profit veľmi dobrým meradlom hodnoty.

Samozrejme, sú aj iné dôležité faktory – kvalita produktov a služieb, zákaznícky servis, prístup k zamestnancom, výskum a vývoj, pozitívne ovplyvňovanie blízkeho aj vzdialenejšieho okolia atď. Ak ale firma nebude generovať zisk, jednoducho zanikne a s ňou aj všetky ostatné vyššievymenované veci.

Takže s čistým svedomím môžeme zostať pri profite.

Ako ho ale nejako jednoducho a prehľadne merať?

Najlepšie si to vysvetlíme na zjednodušenom príklade.

Predstavme si firmu F. Poskytuje nejaké služby, jej kapitál je rozdelený na 100.000 akcií, ktoré sa voľne obchodujú na akciovom trhu. Za minulý rok firma vytvorila zisk (tzv. net income alebo zisk po zdanení) 1.000.000EUR.

Vzhľadom na to na jednu akciu pripadá zisk 10 EUR (tzv. earnings per share). Toto je tá hodnota, ktorú investovaním do akcií firmy F získava investor. No je to veľa, či málo? Jediný spôsob, ako na toto odpovedať, je zobrať do úvahy cenu, ktorú za tieto akcie investor zaplatil. Musíme dať jednoducho do pomeru cenu akcie a zisk, ktorý na túto akcií pripadá.

Ukazovateľ P/E

Pomer ceny akcie a zisku, pripadajúceho na jednu akciu je asi najčastejšie používaný ukazovateľ, slúžiaci na veľmi jednoduché a rýchle určenie hodnoty akcií. Dá sa použiť pre jednotlivé akcie ale aj pre indexy. Zisk sa v tomto prípade ráta za posledných reportovaných 12 mesiacov (TTM – trailing twelve months).

Po anglicky je to price/earnings (per share), z toho skratka P/E.

Ak je teda cena akcií firmy F 150 EUR za akciu, jej ukazovate PE je 150/10=15. Ak by bola cena akcií 200, PE by bolo 20, ak by bola cena akcií 250EUR, PE by bolo 25.

PE nám v podstate hovorí, ako dlho budeme musieť čakať, kým sa nám investícia vráti – ak nakúpime akcie pri PE=15 (a za predpokladu, že profit firmy sa nezmení), budeme čakať 15 rokov. Ak ich nakúpime pri PE=25, budeme čakať 25 rokov.

Ukazovateľ EY

Ďaľším užitočným spôsobom, ako sa na to isté pozrieť z iného uhla, je ukazovateľ výnosovosti (earnings yield – EY). Je to vlastne obrátený ukazovateľ P/E, teda zisk na akciu/cena akcie (earnings per share/price). Vyrátame ho veľmi jednoducho – ak je PE=15, EY=1/15=6,67%.

Ukazuje nám dlhodobý výnos, ktorý investor získa investovaním do konkrétnej akcie pri konkrétnom PE (za predpokladu, že zisk firmy zostane konštantný).

 

Aká je hodnota akcií?

Tieto ukazovatele nám povedia, aká je absolútna hodnota výnosu (alebo PE), no na to, aby sme vedeli povedať, či je niečo dobrá/zlá/drahá/lacná investícia, musíme ju porovnať s nejakou inou alternatívnou investíciou, alebo benchmarkom.

Napríklad PE akcií firmy Apple, jednej z najväčších a najprofitabilnejších firiem na svete, skončil v piatok minulý týždeň na úrovni 13.87. To je earnings yield na úrovni 7,20%

Táto informácia by mala byť dôvodom aspoň na krátke zamyslenie sa pre každého, kto zvažuje napríklad investíciu do dlhopisov lokálneho slovenského real-estate developera s ročným výnosom 4,75%p.a., alebo menej. Ale to len tak na okraj.

Ďaľším dobrým spôsobom, ako sa dopracovať k odpovedi na otázku, či sú akcie drahé alebo lacné, je porovnať ich s ich historickým vývojom.

Takto sa menilo PE amerických akcií za posledných 20 rokov:

 

Zdroj: macrotrends.net

Aktuálna úroveň PE pre index S&P500 je 21,50, teda earnings yield 4,64% (zo 7.12.2018). Dlhodobý priemer (za posledných viac ako 100 rokov) je približne 16.

V auguste 2000 (pred prasknutím dot.com bubliny) bola úroveň PE indexu S&P 500 28,20. V októbri 2007 to bolo 23,41.

Momentálne sú teda americké akcie výrazne drahšie ako ich dlhodobý priemer, no stále sú o dosť lacnejšie ako pred krízou v rokoch 2000-2002 a o niečo lacnejšie ako pred krízou v rokoch 2007-2009.

Na rozdiel od amerických sú globálne akcie sú výrazne nižšie – tu sú hodnoty P/E a EY pre rôzne indexy k 30.11.2018:

 

To samozrejme neznamená, že nemôže prísť bear market alebo ďaľšia kríza.

No hoci je Price/Earnings relatívne dobrý prediktor, neznamená to, že ak je vysoké PE, teda to že akcie sú relatívne drahé, tak o týždeň alebo o mesiac príde pád. A naopak – nízke PE nevyhnutne neznamená, že čoskoro príde masívny rast cien.

Jediné, čo sa dá povedať je, že čím drahšie akcie nakúpite, tým nižšie výnosy v nasledujúcich 10-15 rokoc môžete očakávať, a naopak. Vzhľadom na aktuálnu úroveň PE by ste v najbližších 10 rokoch nemali očakávať vyššie priemerné ročné výnosy amerických akcií než 4,50-5,00%. Teda na úrovni ich earnings yield-u.

Forward PE

Ďaľším často používaným ukazovateľom hodnoty je tzv. Forward Price/Earnings, teda pomer cena/zisk, vyrátaný s pomocou odhadovaného zisku firiem v najbližších 12 mesiacoch.

Hoci odhady nebývajú také presné, ako reportované zisky firiem, stále môže mať tento ukazovateľ svoj význam. Napr. banka J.P.Morgan vo svojich kvartálnych správach Guide to Markets používa len tento ukazovateľ.

CAPE

Veľmi populárnou verziou je ukazovateľ CAPE – Cyclically Adjusted P/E, ktoré vytvoril profesor univerzity v Yale Robert Shiller. Preto sa mu tiež hovorí aj Shillerovo P/E.

V menovateli používa reálnu, teda očistené o infláciu, priemernú ziskovosť za posledných 10 rokov (na rozdiel od normálneho PE, ktoré používa ziskovosť za posledných 12 meisacov).

Vďaka tomu, že takto pokryje celý business cyklus, CAPE je menej volatilné a malo by byť presnejšie než P/E.

 

Do povedomia širšej investičnej verejnosti sa CAPE dostal v roku 1997. Na základe toho, že ukazovateľ v januári daného roka dosiahol výšku 27, čo bolo prvý krát od roku 1929, profesor Shiller predpovedal, že akcie čaká prudký pád. Čo sa naplnilo, ale až o 3 roky neskôr –  v roku 2000.

CAPE má však aj svojich kritikov. Hlavné výhrady smerujú k tomu, že v čitateli používa nominálne číslo (cenu) a v menovateli reálnu ziskovosť (očistenú o infláciu), prípadne že ziskovosť je rátaná podľa štandardu GAAP, ktorý sa za posledných 20 rokov výrazne zmenil, preto porovnanie s minulosťou nemá veľkú vypovedaciu hodnotu.

Pravda je, že za posledných 30 rokov sa CAPE nedostal pod svoju priemernú úroveň.

Medzi hlavných kritikov patrí aj profesor Jeremy Siegel, ktorý svoje výhrady zverejnil v tomto článku v roku 2016.

Záver

Ako si chceme urobiť rozumný názor na to, aké drahé akcie sú, nemôžeme sa pozerať len na samotnú cenu, alebo jej zmenu. Musíme ju dať do vzťahu s nejakou protihodnotou, ktorú investori podstupovaním rizika pri investovaní získavajú. A tou je v našom prípade profit.

Veľmi dobrými pomocníkmi na základnú, jednoduchú a rýchlu analýzu sú ukazovatele ako P/E, Forward P/E, Earnings Yield alebo CAPE.

No ani jeden z nich však nemožno považovať za spoľahlivý predajný, resp. nákupný indikátor.

Ak však urobíme záver, že ak sú PE alebo CAPE relatívne vysoké (a earnings yield nízky), mali by sme v budúcnosti očakávať nižšie dlhodobé výnosy a naopak, zrejme nebudeme ďaleko od pravdy.

 

 

Comments are closed